گارد بورس در برابر انتشار اوراق
براساس گزارش وزارت اقتصاد دولت سیزدهم، در سه سال گذشته حدود ۷۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کرده که ۳۶۰ هزار میلیارد تومان تسویه اوراق سررسید دولت قبل بوده، بر مبنای همین انتشار اوراق باید کاهش یابد.
یکی از عواملی که روی بازار سرمایه همواره تاثیر زیادی داشته، انتشار اوراق بوده است، زیرا جریان پول را از بازار سهام به سمت بازار بدهی سوق می‌دهد. از این‌رو در این گزارش به سیاست‌های دولت سیزدهم و دو دولت قبل درباره انتشار اوراق می‌پردازیم. همچنین از آنجایی که تسویه اوراق منتشرشده در دولت کنونی باید در دولت چهاردهم انجام شود، میزان اوراق منتشرشده در سه سال گذشته مورد بررسی قرار می‌گیرد تا اثرات آن بر بازار سهام ارزیابی شود.
دولت سیزدهم در شرایطی دولت را تحویل گرفته بود که دولت دوازدهم در سال ۹۹ رکورد انتشار اوراق را شکسته بود. بر همین مبنا دولت سیزدهم در سه سال گذشته ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان برای بازپرداخت اوراق سررسید شده دولت قبل استفاده کرد و نیمِ دیگر اوراق منتشرشده را برای پروژه‌های عمرانی هزینه کرد. همین عملکرد بود که امروز می‌تواند به افزایش درآمد دولت چهادهم کمک کند. در حالی که رویکرد دولت دوازدهم متضاد با دولت سیزدهم بود. براساس گزارش وزارت امور اقتصادی و دارایی، از سال ۱۳۹۴ تأمین مالی بودجه از طریق اوراق بدهی افزایش یافته است. به طوری که نسبت آن به جیدیپی در دولت یازدهم و دوازدهم رشد قابل توجهی داشت. انتشار اوراق بدهی در سال ۱۳۹۹ به ۲۰۲ هزار میلیارد تومان رسید که برابر با ۵ درصد تولید ناخالص داخلی کشور بود.
از ابتدای دولت سیزدهم با افزایش سهم درآمدهای مالیاتی، نفتی از بودجه عمومی، نسبت انتشار اوراق مالی به جیدیپی روند کاهشی یافت. به‌طوری که در مدت سه سال بین ۲.۱ تا ۲.۸ درصد کاهش داشت.
با توجه به داده‌های مرکز آمار بر مبنای شاخص مصرف‌کننده، میزان تعدیل شده اوراق مالی منتشرشده در سال ۱۳۹۹ معادل ۲۸۴۰ و میزان تعدیل شده اوراق منتشرشده در سال‌های ۱۴۰۱ حدود ۱۴۹۸ و در سال ۱۴۰۲ معادل ۱۵۲۶ بوده است. بنابراین سال ۱۳۹۹ تقریبا دو برابر سال ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ فروش اوراق مالی اتفاق افتاده است.
تسویه اوراق دولت قبل در دولت سیزدهم
بررسی سهم اوراق منتشرشده در هر سال به نسبت بودجه عمومی نشان می‌دهد که تأمین مالی بودجه عمومی از ۱۶ درصد سال ۱۳۹۵ به ۳۲ درصد در سال ۱۳۹۹ افزایش یافته است. اما در دولت سیزدهم سهم اوراق در بودجه عمومی روند کاهشی گرفت. تا جایی که سهم اوراق در بودجه عمومی سال ۱۴۰۲ به ۱۵ درصد رسید.
میزان انتشار اوراق مالی در دولت سیزدهم نسبت به دولت‌های یازدهم و دوازدهم، به ویژه سال‌های پایانی دهه ۹۰ روند کاهشی داشته است. درواقع در دولت‌های یازدهم و دوازدهم میزان اوراق مالی که از سال ۱۳۹۵ تا ۱۳۹۹ منتشر شد، معادل ۵۳۰ هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان بود. در دولت سیزدهم (از ۲۰ مرداد ۱۴۰۰ تا ۲۰ تیر ۱۴۰۳) ۷۳۴ هزار و ۳۱۸ میلیارد تومان اوراق مالی منتشر شد که ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان آن برای بازپرداخت اوراق سررسید شده دولت قبل استفاده شد.
درواقع انتشار اوراق مالی در سه سال گذشته سهمی در تأمین مالی بودجه نداشته است، بلکه این اوراق در راستای تسویه اوراق قبلی و اجرای پروژه‌های عمرانی به کار گرفته شده است. در سال ۱۴۰۲ از ۳۵۲ هزار میلیارد تومان اوراق مالی ۲۲۴ هزار میلیارد تومان برای تسویه اوراق گذشته منتشر شده است. در حالی که ۱۳۲ هزار میلیارد تومان از این اوراق غیرنقدی (اسناد خزانه اسلامی) بود. از این رو خالص اوراق منتشر (کسر بازپرداخت اصل اوراق مالی از اوراق مالی نقدی فروش رفته) در سال ۱۴۰۲ برای تأمین بودجه عمومی حدود ۷ هزار میلیارد تومان منفی است.
نسبت اوراق به تولید ناخالص داخلی
مانده بدهی اوراق مالی دولت‌های یازدهم و دوازدهم در دولت سیزدهم تسویه شد. این بدهی معادل ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان بود که معادل ۹.۱ درصد تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری سال ۱۳۹۹ است. در مقابل میزان فروش اوراق مالی در دولت سیزدهم که برای دولت بعد تعهدات ایجاد کرده، دارای ارزش اسمی ۷۷۵ هزار و ۹۰۰ میلیارد تومان معادل ۵.۵ درصد تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری سال ۱۴۰۲ است. این عدد نشان می‌دهد که در سه سال گذشته بیشتر از اینکه اوراق برای تامین بودجه به کار گرفته شود، در راستای بازپرداخت اوراق سررسیده شده منتشر شده‌اند.
از این رو در دولت سیزدهم حجم تعهداتی که از محل فروش اوراق بدهی، برای دولت بعدی ایجاد شده، نسبت به ارقام تسویه شده کمتر است. تعهدات دولت در اوراق رقم ۷۷۵ هزار میلیارد تومان است که در سال‌های آتی برای بازپرداخت اوراق منتشر شده در دولت سیزدهم تسویه خواهد شد. البته ۹۵ هزار میلیارد تومان دیگر نیز مانده تعهداتی است که تا پایان سال ۱۴۰۴ باید به دلیل انتشار اوراق توسط دولت دوازدهم بازپرداخت شود.
اوراق اثر کمتری در تورم دارد
شیوه‌های مختلفی برای تأمین مالی بودجه عمومی وجود دارد. در دولت سیزدهم برخلاف مسیر گذشته که از محل تنخواه بانک مرکزی برای تأمین مالی کسری بودجه استفاده می‌شد، از اوراق استفاده کرد. بهره‌مندی از اوراق به عنوان منابع پایدار بودجه نیاز به استفاده از سایر منابع را کاهش داد و خلق بدهی در دولت را منضبط و شفاف کند. به عبارت دیگر استفاده از اوراق مالی برای تأمین مالی بودجه، بهتر از استقراض از شبکه بانکی و بانک مرکزی است. درواقع در اوراق بازپرداخت اصل و سود بدهی دولت مشخص و تضمین شده است، در حالی که استقراض از بانک‌ها به صورت انباشته باقی می‌ماند و عملا بدون تسویه به دولت بعدی منتقل می‌شود.
همچنین برای شفاف‌سازی بدهی‌ها احکام مهمی در برنامه هفتم توسعه توسط دولت سیزدهم و نمایندگان مجلس پیشنهاد شد. این احکام در راستای تبدیل بدهی دولت به شبکه بانکی و سایر اجزا به اوراق مالی انجام شد تا ضمانت وصول آن‌ها مشخص شود. در برنامه هفتم توسعه انتشار اوراق مورد توجه قرار گرفته است. به طوری که براساس بند ب ماده ۱۰ قانون برنامه هفتم توسعه، دولت مکلف است سالانه تا سقف ۵۰ هزار میلیارد تومان از بدهی‌های غیراوراقی خود را به اوراق تبدیل کند.
انتشار و تسویه اوراق مالی یک اصل بدیهی در تمام کشورهای دنیا است. هر دولتی برای بازپرداخت اوراق قبلی و همچنین تأمین بخشی از هزینه‌های بودجه، اوراق جدید منتشر می‌کند. بنابراین بازار اوراق باید متناسب با شرایط اقتصادی توسعه پیدا کند. همچنین اوراق باید در پروژه‌های عمرانی و توسعه‌ای هزینه شوند تا علاوه بر ایجاد ارزش افزوده، دولت‌های بعدی بتوانند با منابع حاصل از آن پروژه‌ها به بازپرداخت اوراق قبلی اقدام کنند. متأسفانه در سال‌های پیش از تشکیل دولت سیزدهم، عمده منابع حاصل از انتشار اوراق بدهی صرف پرداخت حقوق و دستمزد می‌شد. اما در سال‌های اخیر با افزایش سهم بودجه عمرانی در هزینه‌ها، روال قبل متوقف شد.
مزیت تخصیص اوراق به پروژه‌های عمرانی
استفاده از اوراق در پروژه‌های عمرانی هزینه‌ها زودتر از منافع اقتصادی خود را نشان داده و مسئولان قبل از اجرای یک پروژه عمرانی باید منابع سرمایه‌ای را برای تأمین مالی پیشبینی کنند. یک پروژه بدون تأمین مالی کافی نمی‌تواند ادامه یابد و هزینه تأمین مالی کافی می‌تواند بسیار زیاد باشد. به این دلایل، توجه به تأمین مالی پروژه یکی از جنبه‌های مهم مدیریت پروژه است. از این‌رو دولت سیزدهم در تامین مالی پروژه‌ها از اوراق استفاده کرده است.
اگر به این موضوع به صورت کلان بنگریم، تأمین مالی پروژه تنها یک جنبه از مشکل کلی تأمین مالی است. اگر پروژه‌های متعددی با هم در نظر گرفته شوند و تأمین مالی شوند، می‌توانند در اقتصاد نقش مثبتی ایفا کنند. با وجود اینکه در ۲ سال ابتدایی دولت سیزدهم، تسویه بدهی‌های قبلی انجام شده است، اما فروش اوراق بدهی برای تأمین مالی پروژه‌های عمرانی بحث متفاوتی بوده و ارزش افزوده زیادی نیز برای کشور به همراه خواهد آورد.
یکی از عواملی که روی بازار سرمایه همواره تاثیر زیادی داشته، انتشار اوراق بوده است، زیرا جریان پول را از بازار سهام به سمت بازار بدهی سوق می‌دهد. از این‌رو در این گزارش به سیاست‌های دولت سیزدهم و دو دولت قبل درباره انتشار اوراق می‌پردازیم. همچنین از آنجایی که تسویه اوراق منتشرشده در دولت کنونی باید در دولت چهاردهم انجام شود، میزان اوراق منتشرشده در سه سال گذشته مورد بررسی قرار می‌گیرد تا اثرات آن بر بازار سهام ارزیابی شود.
دولت سیزدهم در شرایطی دولت را تحویل گرفته بود که دولت دوازدهم در سال ۹۹ رکورد انتشار اوراق را شکسته بود. بر همین مبنا دولت سیزدهم در سه سال گذشته ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان برای بازپرداخت اوراق سررسید شده دولت قبل استفاده کرد و نیمِ دیگر اوراق منتشرشده را برای پروژه‌های عمرانی هزینه کرد. همین عملکرد بود که امروز می‌تواند به افزایش درآمد دولت چهادهم کمک کند. در حالی که رویکرد دولت دوازدهم متضاد با دولت سیزدهم بود. براساس گزارش وزارت امور اقتصادی و دارایی، از سال ۱۳۹۴ تأمین مالی بودجه از طریق اوراق بدهی افزایش یافته است. به طوری که نسبت آن به جیدیپی در دولت یازدهم و دوازدهم رشد قابل توجهی داشت. انتشار اوراق بدهی در سال ۱۳۹۹ به ۲۰۲ هزار میلیارد تومان رسید که برابر با ۵ درصد تولید ناخالص داخلی کشور بود.
از ابتدای دولت سیزدهم با افزایش سهم درآمدهای مالیاتی، نفتی از بودجه عمومی، نسبت انتشار اوراق مالی به جیدیپی روند کاهشی یافت. به‌طوری که در مدت سه سال بین ۲.۱ تا ۲.۸ درصد کاهش داشت.
با توجه به داده‌های مرکز آمار بر مبنای شاخص مصرف‌کننده، میزان تعدیل شده اوراق مالی منتشرشده در سال ۱۳۹۹ معادل ۲۸۴۰ و میزان تعدیل شده اوراق منتشرشده در سال‌های ۱۴۰۱ حدود ۱۴۹۸ و در سال ۱۴۰۲ معادل ۱۵۲۶ بوده است. بنابراین سال ۱۳۹۹ تقریبا دو برابر سال ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲ فروش اوراق مالی اتفاق افتاده است.
تسویه اوراق دولت قبل در دولت سیزدهم
بررسی سهم اوراق منتشرشده در هر سال به نسبت بودجه عمومی نشان می‌دهد که تأمین مالی بودجه عمومی از ۱۶ درصد سال ۱۳۹۵ به ۳۲ درصد در سال ۱۳۹۹ افزایش یافته است. اما در دولت سیزدهم سهم اوراق در بودجه عمومی روند کاهشی گرفت. تا جایی که سهم اوراق در بودجه عمومی سال ۱۴۰۲ به ۱۵ درصد رسید.
میزان انتشار اوراق مالی در دولت سیزدهم نسبت به دولت‌های یازدهم و دوازدهم، به ویژه سال‌های پایانی دهه ۹۰ روند کاهشی داشته است. درواقع در دولت‌های یازدهم و دوازدهم میزان اوراق مالی که از سال ۱۳۹۵ تا ۱۳۹۹ منتشر شد، معادل ۵۳۰ هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان بود. در دولت سیزدهم (از ۲۰ مرداد ۱۴۰۰ تا ۲۰ تیر ۱۴۰۳) ۷۳۴ هزار و ۳۱۸ میلیارد تومان اوراق مالی منتشر شد که ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان آن برای بازپرداخت اوراق سررسید شده دولت قبل استفاده شد.
درواقع انتشار اوراق مالی در سه سال گذشته سهمی در تأمین مالی بودجه نداشته است، بلکه این اوراق در راستای تسویه اوراق قبلی و اجرای پروژه‌های عمرانی به کار گرفته شده است. در سال ۱۴۰۲ از ۳۵۲ هزار میلیارد تومان اوراق مالی ۲۲۴ هزار میلیارد تومان برای تسویه اوراق گذشته منتشر شده است. در حالی که ۱۳۲ هزار میلیارد تومان از این اوراق غیرنقدی (اسناد خزانه اسلامی) بود. از این رو خالص اوراق منتشر (کسر بازپرداخت اصل اوراق مالی از اوراق مالی نقدی فروش رفته) در سال ۱۴۰۲ برای تأمین بودجه عمومی حدود ۷ هزار میلیارد تومان منفی است.
نسبت اوراق به تولید ناخالص داخلی
مانده بدهی اوراق مالی دولت‌های یازدهم و دوازدهم در دولت سیزدهم تسویه شد. این بدهی معادل ۳۶۲ هزار و ۷۱۲ میلیارد تومان بود که معادل ۹.۱ درصد تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری سال ۱۳۹۹ است. در مقابل میزان فروش اوراق مالی در دولت سیزدهم که برای دولت بعد تعهدات ایجاد کرده، دارای ارزش اسمی ۷۷۵ هزار و ۹۰۰ میلیارد تومان معادل ۵.۵ درصد تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری سال ۱۴۰۲ است. این عدد نشان می‌دهد که در سه سال گذشته بیشتر از اینکه اوراق برای تامین بودجه به کار گرفته شود، در راستای بازپرداخت اوراق سررسیده شده منتشر شده‌اند.
از این رو در دولت سیزدهم حجم تعهداتی که از محل فروش اوراق بدهی، برای دولت بعدی ایجاد شده، نسبت به ارقام تسویه شده کمتر است. تعهدات دولت در اوراق رقم ۷۷۵ هزار میلیارد تومان است که در سال‌های آتی برای بازپرداخت اوراق منتشر شده در دولت سیزدهم تسویه خواهد شد. البته ۹۵ هزار میلیارد تومان دیگر نیز مانده تعهداتی است که تا پایان سال ۱۴۰۴ باید به دلیل انتشار اوراق توسط دولت دوازدهم بازپرداخت شود.
اوراق اثر کمتری در تورم دارد
شیوه‌های مختلفی برای تأمین مالی بودجه عمومی وجود دارد. در دولت سیزدهم برخلاف مسیر گذشته که از محل تنخواه بانک مرکزی برای تأمین مالی کسری بودجه استفاده می‌شد، از اوراق استفاده کرد. بهره‌مندی از اوراق به عنوان منابع پایدار بودجه نیاز به استفاده از سایر منابع را کاهش داد و خلق بدهی در دولت را منضبط و شفاف کند. به عبارت دیگر استفاده از اوراق مالی برای تأمین مالی بودجه، بهتر از استقراض از شبکه بانکی و بانک مرکزی است. درواقع در اوراق بازپرداخت اصل و سود بدهی دولت مشخص و تضمین شده است، در حالی که استقراض از بانک‌ها به صورت انباشته باقی می‌ماند و عملا بدون تسویه به دولت بعدی منتقل می‌شود.
همچنین برای شفاف‌سازی بدهی‌ها احکام مهمی در برنامه هفتم توسعه توسط دولت سیزدهم و نمایندگان مجلس پیشنهاد شد. این احکام در راستای تبدیل بدهی دولت به شبکه بانکی و سایر اجزا به اوراق مالی انجام شد تا ضمانت وصول آن‌ها مشخص شود. در برنامه هفتم توسعه انتشار اوراق مورد توجه قرار گرفته است. به طوری که براساس بند ب ماده ۱۰ قانون برنامه هفتم توسعه، دولت مکلف است سالانه تا سقف ۵۰ هزار میلیارد تومان از بدهی‌های غیراوراقی خود را به اوراق تبدیل کند.
انتشار و تسویه اوراق مالی یک اصل بدیهی در تمام کشورهای دنیا است. هر دولتی برای بازپرداخت اوراق قبلی و همچنین تأمین بخشی از هزینه‌های بودجه، اوراق جدید منتشر می‌کند. بنابراین بازار اوراق باید متناسب با شرایط اقتصادی توسعه پیدا کند. همچنین اوراق باید در پروژه‌های عمرانی و توسعه‌ای هزینه شوند تا علاوه بر ایجاد ارزش افزوده، دولت‌های بعدی بتوانند با منابع حاصل از آن پروژه‌ها به بازپرداخت اوراق قبلی اقدام کنند. متأسفانه در سال‌های پیش از تشکیل دولت سیزدهم، عمده منابع حاصل از انتشار اوراق بدهی صرف پرداخت حقوق و دستمزد می‌شد. اما در سال‌های اخیر با افزایش سهم بودجه عمرانی در هزینه‌ها، روال قبل متوقف شد.
مزیت تخصیص اوراق به پروژه‌های عمرانی
استفاده از اوراق در پروژه‌های عمرانی هزینه‌ها زودتر از منافع اقتصادی خود را نشان داده و مسئولان قبل از اجرای یک پروژه عمرانی باید منابع سرمایه‌ای را برای تأمین مالی پیشبینی کنند. یک پروژه بدون تأمین مالی کافی نمی‌تواند ادامه یابد و هزینه تأمین مالی کافی می‌تواند بسیار زیاد باشد. به این دلایل، توجه به تأمین مالی پروژه یکی از جنبه‌های مهم مدیریت پروژه است. از این‌رو دولت سیزدهم در تامین مالی پروژه‌ها از اوراق استفاده کرده است.
اگر به این موضوع به صورت کلان بنگریم، تأمین مالی پروژه تنها یک جنبه از مشکل کلی تأمین مالی است. اگر پروژه‌های متعددی با هم در نظر گرفته شوند و تأمین مالی شوند، می‌توانند در اقتصاد نقش مثبتی ایفا کنند. با وجود اینکه در ۲ سال ابتدایی دولت سیزدهم، تسویه بدهی‌های قبلی انجام شده است، اما فروش اوراق بدهی برای تأمین مالی پروژه‌های عمرانی بحث متفاوتی بوده و ارزش افزوده زیادی نیز برای کشور به همراه خواهد آورد.